Em sequência ao debate que iniciamos ontem aqui pelo Blog sobre o tema econômico, publicamos hoje a opinião do economista Lécio Morais.
Os 100 bilhões de dólares de Amir Khair
Lécio Morais*
Em artigo recente no Estadão, o professor Amir Khair analisa as circunstâncias da crise e do ajuste fiscal (ver http://migre.me/rxJP9).
Ele aponta, com razão, a explosão da dívida pública bruta como resultado do custo da própria dívida, que, no primeiro semestre, foi responsável por 90% do déficit nominal (ou seja, aumento da dívida em um período). Debate também as soluções apontadas pelo governo e seu ministro Levy.
Para ele, a necessária redução da dívida bruta – hoje em 65% do PIB, cerca de R$ 3,3 trilhões – tem por chave a redução da taxa de juros e avança em uma proposta inédita de redução da dívida pública bruta das reservas internacionais em 100 bilhões de dólares, ocasionando uma redução em R$ 380 bilhões em títulos federais (7% do PIB).
Os números envolvidos na discussão são (em números de julho):
Reservas internacionais, US$ 370,7 bilhões ou R$ 1,40 trilhões (R$ 3,80/dólar) (24% do PIB), representando, no mínimo, 42% da dívida mobiliária federal interna federal de R$ 3,32 trilhões (58,2% do PIB);
Dívida pública total, com dívida externa mais estados e municípios, R$ 3,68 trilhões (64% do PIB); PIB 5,70 trilhões.
Para discutir essa proposta de venda de divisas do professor Khair, bem como suas consequências macroeconômicas, é necessário, antes, explicar o processo de constituição das reservas internacionais (de divisas) e sua relação com a dívida pública.
Formação de reservas e endividamento público
A ideia de Khair tem base no fato de que a entrada de divisas se dá necessariamente mediante sua troca por reais. Se a entrada for maior do que a saída de moeda estrangeira, haverá acúmulo de reservas no Banco Central (BC). Para evitar que a emissão de dinheiro circule de imediato, trazendo inflação ou bolhas especulativas (já que nada se produziu também de imediato para comprar), o Banco Central “enxuga” esse excesso de meio circulante, vendendo títulos do Tesouro. Os reais injetados pelo BC para compra de moeda estrangeira voltariam assim para dentro do Banco, retirando-as do meio circulante, voltando ao equilíbrio anterior.
Por essa razão, é possível concluir que o valor das reservas internacionais em moeda nacional equivale ao mesmo montante de títulos da dívida do Tesouro.
Sendo as reservas um ativo do BC e os títulos um passivo do Tesouro, eles se anulam (já que ambos são governo), fazendo com que a dívida líquida (passivos menos ativos) seja menor do que a bruta.
Como falaremos também de variações na taxa básica de juros, é bom lembrar que a taxa básica de juros não é determinada por decreto, mas pelo preço dos títulos negociados. A taxa de juros dos títulos é fixada na emissão (exceto os que rendem a taxa Selic, 20% do total); ela só pode ser alterada, acima ou abaixo, se eles forem vendidos por preço maior ou menor do que seu preço original (de emissão). Título em alta significa taxa de juros em baixa; título em baixa, taxa em alta. Como o BC é poderoso no mercado de títulos ele influencia o preço no sentido de cumprir sua meta (aquela determinada pelo COPOM), mas há limites.
Agora podemos voltar ao exame da proposta de venda de reservas.
As consequências macroeconômicas da venda de reservas
O professor Amir Khair é um dos mais respeitados economistas e seus escritos merecem toda a atenção. Mas temos que analisar com cuidado as consequências macroeconômicas da solução indicada por Khair. Como veremos, a venda de 100 bilhões de dólares das reservas seriam provavelmente bastante adversas e até contraproducentes.
Não fica explícito na proposta como se daria a venda dos 100 bilhões de dólares. A venda diretamente em mercados monetários do exterior (onde os dólares estão aplicados ou depositados) não seria possível para o objetivo pretendido. Como não há reais lá fora para haver troca, os dólares só poderiam ser vendidos por outras moedas conversíveis, como euro, yen etc. O que não resolveria nada. Apenas se mudaria a composição de moedas das nossas reservas.
Para eliminar os títulos da dívida, a venda teria que se dar pela venda dos dólares por reais. Com o volume do meio circulante permanecendo inalterado, os reais necessários seriam conseguidos mediante a venda proporcional de títulos ao próprio BC. Dólares a menos nas reservas, reais a menos na dívida.
O problema é que a venda de dólares em quantidade tão expressiva só poderia se viabilizar se ela se estendesse por um período prolongado e se o preço ofertado pelo BC por cada dólar fosse atrativo em reais. Teria que haver mais dólar por cada real resgatado pela venda de título ao BC.
Por essa razão, o BC teria que reduzir inicialmente o valor do título para depois mantê-lo estável. Se o valor do título aumentar, não vende os dólares; se ele se reduzir, baixaria o valor do dólar mais ainda, desvalorizando-o e, com isso, a taxa básica de juros subiria.
Nova valorização do real em prejuízo da produção nacional e a continuidade da recessão
O primeiro problema é que com o decorrer do tempo a venda contínua pressionaria o preço do dólar (a taxa de câmbio) para baixo, desvalorizando-o e valorizando o real. O que prejudicaria de imediato as exportações e a produção interna em benefício das importações. A produção interna poderia cair e a importação crescer, mesmo se não houver aumento da demanda, pois as importações ficariam mais baratas que o produto nacional. Uma situação exatamente contrária da adotada neste momento.
Seria de supor pelo menos uma consequência positiva do real valorizado: seria de esperar uma redução da inflação. Porém, isso só poderia acontecer caso a demanda interna continuasse reprimida ou, quiçá, mais achatada. Caso contrário, a manutenção do atual patamar de inflação não se reduziria, bem como o déficit de transferências correntes não melhoraria, invertendo a tendência recente e mantendo a recessão.
O objetivo de retomar o crescimento defendido pelo professor Khair ficaria assim irrealizável.
Banco central imobilizado e a continuidade da alta taxa de juros
O segundo problema decorre, como vimos, do fato de que o BC teria que manter estável o preço da venda dos títulos do Tesouro. Nesse caso, como é fácil concluir, não seria possível alcançar nenhuma redução na taxa básica de juros.
Com o Banco Central preso a um determinado preço dos títulos, a taxa básica de juros restaria congelada por um período considerável, tornando a autoridade monetária inerme, aprisionada. Uma situação inteiramente indesejável.
Em consequência desse aprisionamento, também seria impossível reduzir a atual elevada taxa básica de juros. Um dos objetivos mais destacados pelo professor Khair, também não seria atingido.
Em resumo, apesar da novidade da proposta do professor Khair, lamentavelmente suas consequências macroeconômicas resultariam graves, sendo contraproducente com os objetivos do autor de retomar o crescimento e reduzir a taxa de juros.
*É economista e assessor técnico da Liderança do PCdoB na Câmara
