Propus um debate aqui pelo Blog há duas semanas sobre o tema econômico, mais precisamente uma proposta lançada no debate por Amir Khair, quando sugeriu a redução do estoque de títulos públicos via venda de 100 bilhões de dólares das reservas para a redução em 15,8% da dívida mobiliária do Tesouro Nacional. Em sua opinião sinalizar-se-ia assim a interrupção e queda da relação dívida/PIB permitindo a imediata redução dos juros para reequilíbrio fiscal do governo, com o que se ganha margem na questão fiscal.
A partir dessa proposta, convidei alguns economistas para debater. Já participaram no Blog o professor Elias Jabbour e o economista Lécio Morais. Em sequência, publicamos a opinião do economista Renildo Souza, que de forma bastante didática explica possíveis movimentos na economia e suas consequências.
Decálogo sobre dívidas, juros e reservas
Por Renildo Souza *
Economistas têm debatido sobre os caminhos na crise brasileira. Aqui, apresenta-se uma breve nota sobre as relações entre dívida, juros e reservas internacionais. Amir Khair, especialista em finanças públicas, recentemente, sugeriu a venda de reservas para que o abatimento da dívida bruta abrisse espaço para a queda das taxas de juros. Aparecem diversas propostas neste momento, a exemplo das sugestões dos economistas Bráulio Borges, da consultoria LCA, e Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra. Mas começaremos com uma observação do ilustre Luiz Gonzaga Belluzzo:
- Por que os juros são um grande problema fiscal e social do Brasil?
“Entre 1995 e 2011, o Estado brasileiro transferiu para os detentores da dívida pública, sob a forma de pagamento de juros reais, um total acumulado de 109,8% do PIB. Se avançarmos até 2014, essa transferência de renda e riqueza chega a 125% do PIB. Isso significa atirar ao colo dos detentores de riqueza financeira, ao longo de 17 anos, um PIB anual, mais um quarto. É pelo menos curioso que os idealizadores do “impostômetro” não tenham pensado na criação do ‘jurômetro’.” (Belluzzo. A (des)Constituição de 2015, em 20/08/2015).
- Como proteger-se da vulnerabilidade externa?
O agravamento da vulnerabilidade externa fustigou o Brasil várias vezes no governo FHC: 1. Efeitos da crise mexicana (1995), 2. Impactos da crise asiática (pacote das 51 medidas em novembro de 1997), 3. Fuga de capitais e crise do real em janeiro de 1999 (crise russa em agosto de 1998, acordo com FMI em novembro de 1998) e 4. Fuga de capitais, colapso do real e novo acordo com FMI em 2002. Em contraste com isso, a partir do governo Lula, o Brasil acumulou reservas de mais R$ 370 bilhões, beneficiando-se do período de crescimento econômico e elevação dos preços de commodities. A velha tradição de crises de balanço de pagamentos no Brasil seria afastada pelas reservas internacionais à disposição do Banco Central. A histórica restrição externa ao crescimento era, assim, atenuada.
- Como são constituídas as reservas?
Mas a constituição das reservas cambiais depende da emissão de reais necessários à aquisição dos dólares. Daí, há necessidade de esterilização da liquidez, através da venda de títulos públicos, a fim de se anular os impactos monetários na economia. Dessa forma, com esse acréscimo de títulos há aumento na dívida bruta. Mas aumenta-se ao mesmo tempo as reservas, de um lado, como ativo, e a dívida pública, de outro, como passivo, que, compensam-se mutuamente no conceito de dívida líquida.
- E o inverso? Como podem ser liquidadas as reservas?
No mercado doméstico, a venda de dólares pelo BC pressionaria a liquidez em reais e por isso o BC, dessa vez, teria que comprar títulos públicos. Dessa forma, a dívida bruta seria reduzida. Essa injeção de liquidez seria necessária tanto para prover os reais para a efetivação da compra, pelo mercado, dos dólares, quanto para evitar contração monetária em prejuízo de uma economia que já se encontra em recessão.
- Vender dólares e voltar à apreciação do real?
A volta à apreciação do real geraria prejuízos à competitividade dos produtos brasileiros, prejudicando as exportações e incentivando as importações. A venda de volume tão grande de dólares, US$ 100 bilhões, pela proposta de Amir Khair, desmancharia a desvalorização já alcançada pelo real neste ano, com os sacrifícios decorrentes dos efeitos inflacionários e de corrosão dos salários reais. Neste momento, nas ínfimas margens de manobra para começar a busca da retomada do crescimento, o país depende muito da reanimação das exportações, mesmo que o cenário externo seja muito adverso.
- Qual é o impacto fiscal dos custos de carregamento das reservas?
Há importante diferencial entre o custo da dívida pública, constituída também com a parte acrescida em decorrência das reservas, com elevadas taxas de juros, de um lado, e a remuneração obtida com a aplicação dessas reservas em ativos estrangeiros, sobretudo os títulos públicos dos EUA, com taxas de juros extremamente baixas. Qual será o saldo líquido? O resultado depende da relação entre o diferencial de taxas de juros (interna e externa), de um lado, e a apreciação ou depreciação do real, de outro lado. Se o real se desvalorizar mais do que o gap entre as taxas de juros, o país pode obter um resultado positivo. Em 2014, no contexto de desvalorização do real, houve um ganho líquido de R$ 24,6 bilhões e agora em 2015, isso será ampliado. Esse ganho não amplia as receitas, mas serve, exclusivamente, para o Tesouro reduzir a dívida pública.
- Qual é o impacto fiscal dos swaps cambiais?
Mas, agora, em 2015, a conta de juros do governo tem aumentado muito também por causas das operações de swaps cambiais, no contexto da desvalorização do real. Em 2013, o Banco Central implantou a política de swaps cambiais com o objetivo de evitar a volatilidade cambial. Na verdade, servia para proteger o mercado contra a desvalorização do real. O BC fazia a aposta contra essa depreciação. Os swaps não usam dólar físico e suas liquidações são em real. Os swaps são contratos futuros de troca de variação cambial, com ônus para o BACEN, por variação da taxa Selic (ou o rendimento do depósito interbancário, CDI), com ônus para o operador privado. Agora, o BC – com a desvalorização do real superior à variação da Selic – levou o governo a desembolsar os recursos referentes às perdas de R$ 57 bilhões apenas no primeiro semestre de 2015, contabilizadas como despesas de juros.
- Antecipar pagamentos do BNDES para reduzir dívida bruta?
O economista Bráulio Borges, da consultoria LCA, lançou neste mês de setembro a proposta de antecipação dos pagamentos do BNDES, previstos para o prazo entre 2020 e 2060, ao Tesouro Nacional. Esses recursos antecipados seriam utilizados para abater a dívida bruta. Há uma dívida imensa do BNDES, cerca de R$ 504 bilhões, junto ao Tesouro. A sugestão do economista é a venda de participações da BNDESpar no capital de empresas e também a utilização de futura receita, decorrentes de seus créditos (11,5% do PIB), trocados no mercado como se fossem recebíveis, para obter os recursos que seriam destinados ao Tesouro. O problema aqui é que isso significará mais estrangulamento do financiamento do BNDES, que já se encontra em queda livre em seus desembolsos neste ano, constrangendo o setor produtivo e prejudicando ainda mais a tarefa principal do momento de buscar a recuperação da economia. A saída do BNDESpar das empresas significaria aprofundamento da desestatização no setor produtivo. A viabilização da venda de grande massa de participações e de créditos implicaria em descontos amplos, acarretando gravíssimos prejuízos ao BNDES. Essa proposta só poderia ser aceita parcialmente, em pequena proporção, respeitando os limites dados pelas ressalvas aqui postas.
- Liquidar o estoque de swaps para reduzir a dívida bruta?
Com a forte desvalorização do real, as perdas nos swaps cambiais implicam no pagamento das margens feito ao mercado. Então, as vendas de títulos, de curto prazo, são efetuadas para esterilizar esse aumento da liquidez. Mas esses títulos significam aumento da dívida. Cai o real, sobe a dívida. Portanto, o economista Carlos Kawall propõe a liquidação do estoque das operações de swaps, estimado em volumosos US$ 104 bilhões, pelo BC. Neste momento de crise, contudo, a troca das reservas pelos swaps poderia agravar ainda mais a turbulência dos mercados e a aversão ao risco. Isso poderia resultar em atenuar um problema fiscal, mas criar uma tensão cambial. O Brasil deixaria de ser um credor externo líquido. Cumpre lembrar que as reservas terminaram como um dos itens que ainda bloqueiam a piora da classificação de risco do país nesta conjuntura. Alternativamente, poder-se-ia pouco a pouco evitar a renovação das operações de swaps em suas datas de vencimento.
- Há reservas demais?
Há muita polêmica sobre a quantidade de reservas necessárias para proteger o país de fuga de capitais e crises cambiais. Alguns consideram que reservas em 10% do PIB são suficientes. E, ainda mais, as reservas hoje equivalem a 323% das dívidas de curto prazo, em vez dos 100% julgados necessários. É cobertura para 14 meses de importações, em vez da convenção de 3 meses. As reservas seriam demais, 19% do PIB, hoje, repercutindo no peso da dívida bruta. Mas outros chamam a atenção para a importância crucial do chamado setor externo (ver ponto 2 nesta nota, acima). Lembram da advertência de Simonsen sobre crise cambial. No caso brasileiro, o Balanço de Pagamentos tem déficit estrutural na conta corrente, sobretudo em razão dos fluxos de lucros, dividendos e juros, sem falar na balança comercial. Há abertura de movimento capitais autônomos e especulativos, conforme os humores dos mercados financeiros internacionais. Aliás, neste momento, o volume amplo das reservas é uma segurança em face da possibilidade de overshooting cambial. Entre 21/09/2014 e 21/09/2015, o dólar valorizou-se em 68%, passando de R$ 2,37 para R$ 3,99.
*Renildo Souza é mestre em ciências econômicas, doutor em administração, professor universitário e membro do Comitê Central do PCdoB desde 1988
