Para Belluzzo e Delfim, política de ajuste de Temer é insana e Brasil voltou a ser colônia (por Eduardo Maretti)

Em debate na USP, economistas avaliam conjuntura econômica do país, consideram “péssimas” as perspectivas da indústria nacional e “grave” a falta de políticas de investimento, sem as quais afirmam que o crescimento não voltará

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Decálogo sobre dívidas, juros e reservas. Por Renildo Souza

Propus um debate aqui pelo Blog há duas semanas sobre o tema econômico, mais precisamente uma proposta lançada no debate por  Amir Khair, quando sugeriu a redução do estoque de títulos públicos via venda de 100 bilhões de dólares das reservas para a redução em 15,8% da dívida mobiliária do Tesouro Nacional. Em sua opinião sinalizar-se-ia assim a interrupção e queda da relação dívida/PIB permitindo a imediata redução dos juros para reequilíbrio fiscal do governo, com o que se ganha margem na questão fiscal.

 

A partir dessa proposta, convidei alguns economistas para debater. Já participaram no Blog o professor Elias Jabbour e o economista Lécio Morais. Em sequência, publicamos a opinião do economista Renildo Souza, que de forma bastante didática explica possíveis movimentos na economia e  suas consequências.

 

 

 

 

 

Decálogo sobre dívidas, juros e reservas

 

Por Renildo Souza *

 

Economistas têm debatido sobre os caminhos na crise brasileira. Aqui, apresenta-se uma breve nota sobre as relações entre dívida, juros e reservas internacionais. Amir Khair, especialista em finanças públicas, recentemente, sugeriu a venda de reservas para que o abatimento da dívida bruta abrisse espaço para a queda das taxas de juros. Aparecem diversas propostas neste momento, a exemplo das sugestões dos economistas Bráulio Borges, da consultoria LCA, e Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra. Mas começaremos com uma observação do ilustre Luiz Gonzaga Belluzzo:

 

  1. Por que os juros são um grande problema fiscal e social do Brasil?

 

“Entre 1995 e 2011, o Estado brasileiro transferiu para os detentores da dívida pública, sob a forma de pagamento de juros reais, um total acumulado de 109,8% do PIB. Se avançarmos até 2014, essa transferência de renda e riqueza chega a 125% do PIB. Isso significa atirar ao colo dos detentores de riqueza financeira, ao longo de 17 anos, um PIB anual, mais um quarto. É pelo menos curioso que os idealizadores do “impostômetro” não tenham pensado na criação do ‘jurômetro’.” (Belluzzo. A (des)Constituição de 2015, em 20/08/2015).

 

  1. Como proteger-se da vulnerabilidade externa?

 

O agravamento da vulnerabilidade externa fustigou o Brasil várias vezes no governo FHC: 1. Efeitos da crise mexicana (1995), 2. Impactos da crise asiática (pacote das 51 medidas em novembro de 1997), 3. Fuga de capitais e crise do real em janeiro de 1999 (crise russa em agosto de 1998, acordo com FMI em novembro de 1998) e 4. Fuga de capitais, colapso do real e novo acordo com FMI em 2002.  Em contraste com isso, a partir do governo Lula, o Brasil acumulou reservas de mais R$ 370 bilhões, beneficiando-se do período de crescimento econômico e elevação dos preços de commodities. A velha tradição de crises de balanço de pagamentos no Brasil seria afastada pelas reservas internacionais à disposição do Banco Central. A histórica restrição externa ao crescimento era, assim, atenuada.

 

  1. Como são constituídas as reservas? 

 

Mas a constituição das reservas cambiais depende da emissão de reais necessários à aquisição dos dólares. Daí, há necessidade de esterilização da liquidez, através da venda de títulos públicos, a fim de se anular os impactos monetários na economia. Dessa forma, com esse acréscimo de títulos há aumento na dívida bruta. Mas aumenta-se ao mesmo tempo as reservas, de um lado, como ativo, e a dívida pública, de outro, como passivo, que, compensam-se mutuamente no conceito de dívida líquida.

 

  1. E o inverso? Como podem ser liquidadas as reservas?

 

No mercado doméstico, a venda de dólares pelo BC pressionaria a liquidez em reais e por isso o BC, dessa vez, teria que comprar títulos públicos. Dessa forma, a dívida bruta seria reduzida. Essa injeção de liquidez seria necessária tanto para prover os reais para a efetivação da compra, pelo mercado, dos dólares, quanto para evitar contração monetária em prejuízo de uma economia que já se encontra em recessão.

 

  1. Vender dólares e voltar à apreciação do real?

 

A volta à apreciação do real geraria prejuízos à competitividade dos produtos brasileiros, prejudicando as exportações e incentivando as importações. A venda de volume tão grande de dólares, US$ 100 bilhões, pela proposta de Amir Khair, desmancharia a desvalorização já alcançada pelo real neste ano, com os sacrifícios decorrentes dos efeitos inflacionários e de corrosão dos salários reais. Neste momento, nas ínfimas margens de manobra para começar a busca da retomada do crescimento, o país depende muito da reanimação das exportações, mesmo que o cenário externo seja muito adverso.

 

  1. Qual é o impacto fiscal dos custos de carregamento das reservas?

 

Há importante diferencial entre o custo da dívida pública, constituída também com a parte acrescida em decorrência das reservas, com elevadas taxas de juros, de um lado, e a remuneração obtida com a aplicação dessas reservas em ativos estrangeiros, sobretudo os títulos públicos dos EUA, com taxas de juros extremamente baixas. Qual será o saldo líquido? O resultado depende da relação entre o diferencial de taxas de juros (interna e externa), de um lado, e a apreciação ou depreciação do real, de outro lado. Se o real se desvalorizar mais do que o gap entre as taxas de juros, o país pode obter um resultado positivo. Em 2014, no contexto de desvalorização do real, houve um ganho líquido de R$ 24,6 bilhões e agora em 2015, isso será ampliado. Esse ganho não amplia as receitas, mas serve, exclusivamente, para o Tesouro reduzir a dívida pública.

 

  1. Qual é o impacto fiscal dos swaps cambiais?

 

Mas, agora, em 2015, a conta de juros do governo tem aumentado muito também por causas das operações de swaps cambiais, no contexto da desvalorização do real. Em 2013, o Banco Central implantou a política de swaps cambiais com o objetivo de evitar a volatilidade cambial. Na verdade, servia para proteger o mercado contra a desvalorização do real. O BC fazia a aposta contra essa depreciação. Os swaps não usam dólar físico e suas liquidações são em real. Os swaps são contratos futuros de troca de variação cambial, com ônus para o BACEN, por variação da taxa Selic (ou o rendimento do depósito interbancário, CDI), com ônus para o operador privado. Agora, o BC – com a desvalorização do real superior à variação da Selic – levou o governo a desembolsar os recursos referentes às perdas de R$ 57 bilhões apenas no primeiro semestre de 2015, contabilizadas como despesas de juros.

 

  1. Antecipar pagamentos do BNDES para reduzir dívida bruta?

 

O economista Bráulio Borges, da consultoria LCA, lançou neste mês de setembro a proposta de antecipação dos pagamentos do BNDES, previstos para o prazo entre 2020 e 2060, ao Tesouro Nacional. Esses recursos antecipados seriam utilizados para abater a dívida bruta. Há uma dívida imensa do BNDES, cerca de R$ 504 bilhões, junto ao Tesouro. A sugestão do economista é a venda de participações da BNDESpar no capital de empresas e também a utilização de futura receita, decorrentes de seus créditos (11,5% do PIB), trocados no mercado como se fossem recebíveis, para obter os recursos que seriam destinados ao Tesouro. O problema aqui é que isso significará mais estrangulamento do financiamento do BNDES, que já se encontra em queda livre em seus desembolsos neste ano, constrangendo o setor produtivo e prejudicando ainda mais a tarefa principal do momento de buscar a recuperação da economia. A saída do BNDESpar das empresas significaria aprofundamento da desestatização no setor produtivo. A viabilização da venda de grande massa de participações e de créditos implicaria em descontos amplos, acarretando gravíssimos prejuízos ao BNDES. Essa proposta só poderia ser aceita parcialmente, em pequena proporção, respeitando os limites dados pelas ressalvas aqui postas.

 

  1. Liquidar o estoque de swaps para reduzir a dívida bruta?

 

Com a forte desvalorização do real, as perdas nos swaps cambiais implicam no pagamento das margens feito ao mercado. Então, as vendas de títulos, de curto prazo, são efetuadas para esterilizar esse aumento da liquidez. Mas esses títulos significam aumento da dívida. Cai o real, sobe a dívida. Portanto, o economista Carlos Kawall propõe a liquidação do estoque das operações de swaps, estimado em volumosos US$ 104 bilhões, pelo BC. Neste momento de crise, contudo, a troca das reservas pelos swaps poderia agravar ainda mais a turbulência dos mercados e a aversão ao risco. Isso poderia resultar em atenuar um problema fiscal, mas criar uma tensão cambial. O Brasil deixaria de ser um credor externo líquido. Cumpre lembrar que as reservas terminaram como um dos itens que ainda bloqueiam a piora da classificação de risco do país nesta conjuntura. Alternativamente, poder-se-ia pouco a pouco evitar a renovação das operações de swaps em suas datas de vencimento.

 

  1. Há reservas demais?

 

Há muita polêmica sobre a quantidade de reservas necessárias para proteger o país de fuga de capitais e crises cambiais. Alguns consideram que reservas em 10% do PIB são suficientes. E, ainda mais, as reservas hoje equivalem a 323% das dívidas de curto prazo, em vez dos 100% julgados necessários. É cobertura para 14 meses de importações, em vez da convenção de 3 meses. As reservas seriam demais, 19% do PIB, hoje, repercutindo no peso da dívida bruta. Mas outros chamam a atenção para a importância crucial do chamado setor externo (ver ponto 2 nesta nota, acima). Lembram da advertência de Simonsen sobre crise cambial. No caso brasileiro, o Balanço de Pagamentos tem déficit estrutural na conta corrente, sobretudo em razão dos fluxos de lucros, dividendos e juros, sem falar na balança comercial. Há abertura de movimento capitais autônomos e especulativos, conforme os humores dos mercados financeiros internacionais. Aliás, neste momento, o volume amplo das reservas é uma segurança em face da possibilidade de overshooting cambial. Entre 21/09/2014 e 21/09/2015, o dólar valorizou-se em 68%, passando de R$ 2,37 para R$ 3,99.

 

*Renildo Souza é mestre em ciências econômicas, doutor em administração, professor universitário e membro do Comitê Central do PCdoB desde 1988

Debate #2 – Com Lécio Morais

Em sequência ao debate que iniciamos ontem aqui pelo Blog sobre o tema econômico, publicamos hoje a opinião do economista Lécio Morais. 

 

Os 100 bilhões de dólares de Amir Khair

 

Lécio Morais*

 

Em artigo recente no Estadão, o professor Amir Khair analisa as circunstâncias da crise e do ajuste fiscal (ver http://migre.me/rxJP9).

 

Ele aponta, com razão, a explosão da dívida pública bruta como resultado do custo da própria dívida, que, no primeiro semestre, foi responsável por 90% do déficit nominal (ou seja, aumento da dívida em um período). Debate também as soluções apontadas pelo governo e seu ministro Levy.

 

Para ele, a necessária redução da dívida bruta – hoje em 65% do PIB, cerca de R$ 3,3 trilhões – tem por chave a redução da taxa de juros e avança em uma proposta inédita de redução da dívida pública bruta das reservas internacionais em 100 bilhões de dólares, ocasionando uma redução em R$ 380 bilhões em títulos federais (7% do PIB).

Os números envolvidos na discussão são (em números de julho):

Reservas internacionais, US$ 370,7 bilhões ou R$ 1,40 trilhões (R$ 3,80/dólar) (24% do PIB), representando, no mínimo, 42% da dívida mobiliária federal interna federal de R$ 3,32 trilhões (58,2% do PIB);

Dívida pública total, com dívida externa mais estados e municípios, R$ 3,68 trilhões (64% do PIB); PIB 5,70 trilhões.

Para discutir essa proposta de venda de divisas do professor Khair, bem como suas consequências macroeconômicas, é necessário, antes, explicar o processo de constituição das reservas internacionais (de divisas) e sua relação com a dívida pública.

 

Formação de reservas e endividamento público

 

A ideia de Khair tem base no fato de que a entrada de divisas se dá necessariamente mediante sua troca por reais. Se a entrada for maior do que a saída de moeda estrangeira, haverá acúmulo de reservas no Banco Central (BC). Para evitar que a emissão de dinheiro circule de imediato, trazendo inflação ou bolhas especulativas (já que nada se produziu também de imediato para comprar), o Banco Central “enxuga” esse excesso de meio circulante, vendendo títulos do Tesouro. Os reais injetados pelo BC para compra de moeda estrangeira voltariam assim para dentro do Banco, retirando-as do meio circulante, voltando ao equilíbrio anterior.

 

Por essa razão, é possível concluir que o valor das reservas internacionais em moeda nacional equivale ao mesmo montante de títulos da dívida do Tesouro.

 

Sendo as reservas um ativo do BC e os títulos um passivo do Tesouro, eles se anulam (já que ambos são governo), fazendo com que a dívida líquida (passivos menos ativos) seja menor do que a bruta.

 

Como falaremos também de variações na taxa básica de juros, é bom lembrar que a taxa básica de juros não é determinada por decreto, mas pelo preço dos títulos negociados. A taxa de juros dos títulos é fixada na emissão (exceto os que rendem a taxa Selic, 20% do total); ela só pode ser alterada, acima ou abaixo, se eles forem vendidos por preço maior ou menor do que seu preço original (de emissão). Título em alta significa taxa de juros em baixa; título em baixa, taxa em alta. Como o BC é poderoso no mercado de títulos ele influencia o preço no sentido de cumprir sua meta (aquela determinada pelo COPOM), mas há limites.

 

Agora podemos voltar ao exame da proposta de venda de reservas.

 

As consequências macroeconômicas da venda de reservas

 

O professor Amir Khair é um dos mais respeitados economistas e seus escritos merecem toda a atenção. Mas temos que analisar com cuidado as consequências macroeconômicas da solução indicada por Khair. Como veremos, a venda de 100 bilhões de dólares das reservas seriam provavelmente bastante adversas e até contraproducentes.

 

Não fica explícito na proposta como se daria a venda dos 100 bilhões de dólares. A venda diretamente em mercados monetários do exterior (onde os dólares estão aplicados ou depositados) não seria possível para o objetivo pretendido. Como não há reais lá fora para haver troca, os dólares só poderiam ser vendidos por outras moedas conversíveis, como euro, yen etc. O que não resolveria nada. Apenas se mudaria a composição de moedas das nossas reservas.

 

Para eliminar os títulos da dívida, a venda teria que se dar pela venda dos dólares por reais. Com o volume do meio circulante permanecendo inalterado, os reais necessários seriam conseguidos mediante a venda proporcional de títulos ao próprio BC. Dólares a menos nas reservas, reais a menos na dívida.

 

O problema é que a venda de dólares em quantidade tão expressiva só poderia se viabilizar se ela se estendesse por um período prolongado e se o preço ofertado pelo BC por cada dólar fosse atrativo em reais. Teria que haver mais dólar por cada real resgatado pela venda de título ao BC.

 

Por essa razão, o BC teria que reduzir inicialmente o valor do título para depois mantê-lo estável. Se o valor do título aumentar, não vende os dólares; se ele se reduzir, baixaria o valor do dólar mais ainda, desvalorizando-o e, com isso, a taxa básica de juros subiria.

 

Nova valorização do real em prejuízo da produção nacional e a continuidade da recessão

 

O primeiro problema é que com o decorrer do tempo a venda contínua pressionaria o preço do dólar (a taxa de câmbio) para baixo, desvalorizando-o e valorizando o real. O que prejudicaria de imediato as exportações e a produção interna em benefício das importações. A produção interna poderia cair e a importação crescer, mesmo se não houver aumento da demanda, pois as importações ficariam mais baratas que o produto nacional. Uma situação exatamente contrária da adotada neste momento.

 

Seria de supor pelo menos uma consequência positiva do real valorizado: seria de esperar uma redução da inflação. Porém, isso só poderia acontecer caso a demanda interna continuasse reprimida ou, quiçá, mais achatada. Caso contrário, a manutenção do atual patamar de inflação não se reduziria, bem como o déficit de transferências correntes não melhoraria, invertendo a tendência recente e mantendo a recessão.

 

O objetivo de retomar o crescimento defendido pelo professor Khair ficaria assim irrealizável.

 

Banco central imobilizado e a continuidade da alta taxa de juros

 

O segundo problema decorre, como vimos, do fato de que o BC teria que manter estável o preço da venda dos títulos do Tesouro. Nesse caso, como é fácil concluir, não seria possível alcançar nenhuma redução na taxa básica de juros.

 

Com o Banco Central preso a um determinado preço dos títulos, a taxa básica de juros restaria congelada por um período considerável, tornando a autoridade monetária inerme, aprisionada. Uma situação inteiramente indesejável.

 

Em consequência desse aprisionamento, também seria impossível reduzir a atual elevada taxa básica de juros. Um dos objetivos mais destacados pelo professor Khair, também não seria atingido.

 

Em resumo, apesar da novidade da proposta do professor Khair, lamentavelmente suas consequências macroeconômicas resultariam graves, sendo contraproducente com os objetivos do autor de retomar o crescimento e reduzir a taxa de juros.

 

*É economista e assessor técnico da Liderança do PCdoB na Câmara 

João Sicsu – ajuste fiscal e de ideias

O leitor atento já pode ter visto e lido; por via das dúvidas, alimentando o debate sobre as medidas atuais do governo Dilma e a situação econômica, posto como leitura recomendada o artigo do bravo João Sicsu sobre o tema, na Revista Capital. Dialoga com o artigo postado domingo neste blog, sobre o mesmo tema e, certamente, é polêmico quanto à interpretação da política econômica do primeiro governo Dilma. Mas é disso que se precisa: polêmica para a atividade crítica. Boa leitura.

Ajuste fiscal e de ideias

O governo Dilma faz em 2015 um ajuste fiscal, conhecido também pelo rótulo “programa de austeridade”. A semente foi lançada em 2011. Os resultados daquele período foram pífios. Em 2010, a economia crescia a 7,5%. Em 2011, sofreu um cavalo de pau. Saiu de um modelo desenvolvimentista com políticas de estímulo ao consumo e ao investimento para uma política de contração econômica. À época era difícil entender o motivo de uma mudança tão brusca. Mas era simples assim: o governo mudou e houve mudança de ideias.

Em 2011, a desaceleração foi tão foi forte que a velocidade do crescimento foi cortada em 2/3. O resultado de 2011 foi um crescimento de 2,7%. O cenário construído: a economia descendo a ladeira bateu de frente com a desaceleração mundial provocada pela crise europeia. Portanto, a causa da queda da economia brasileira não foi a crise mundial. A causa foi a mudança de ideias. A crise mundial somente anestesiou a situação construída pela política de austeridade iniciada em janeiro de 2011.

Quando a crise chegou, ao final de 2011, ficou mais nítido que o ajuste era um ajuste de ideias. Em 2008-9, durante o governo Lula, quando a crise americana chegou, as primeiras medidas adotadas foram a ampliação dos gastos do governo e o apelo histórico do presidente em rede nacional de TV para que planos de consumo não fossem adiados. Lula enfrentou a crise com o pé no acelerador, com a economia crescendo – tal crescimento não veio do além, veio das mudanças de ideias e de políticas econômicas iniciadas dentro do governo no período 2006-7.

Quando chegou a crise mundial de 2011/12, a economia brasileira já tinha sido abatida. O governo Dilma tentou então uma saída que muitos pensaram que era a retomada de ideias desenvolvimentistas. Mas não era. Na essência, o que foi feito? Foram reduzidas taxas de juros, tarifas de energia elétrica e houve desoneração fiscal. O caminho foi o da busca de redução dos custos das empresas. São políticas conhecidas pelos economistas como políticas pelo lado da oferta. Políticas desenvolvimentistas são essencialmente políticas pelo lado da demanda, de estímulo à dinamização da economia via gastos públicos e privados.

Políticas pelo lado da oferta (ou de redução de custos) somente funcionam quando a economia está crescendo, quando existe demanda, isto é, vitalidade empresarial e de consumidores. Em situações de desaceleração e resultados pífios, políticas de redução de custos empresariais não se transformam em geração de renda, empregos e investimentos, mas sim em lucros extraordinários. As políticas pelo lado da oferta do primeiro governo Dilma foram, na verdade, apetitosos instrumentos de transferência de renda aos empresários. Basta comparar o valor global das desonerações e subsídios (ainda que indiretos) com o valor dos investimentos privados.

Muitos pensam que a política de austeridade de hoje é uma novidade necessária: remédio amargo cura. Não é novidade e nem é necessária. Essa política foi gestada em 2011. Dizem que a situação fiscal se deteriorou. A causa da piora fiscal não foi o excesso de gastos públicos, mas sim o enfraquecimento da arrecadação devido ao baixo crescimento. Uma situação fiscal é sempre o espelho da trajetória de crescimento – e não o contrário. Basta checar a melhora fiscal durante o segundo governo Lula e perceber que tal resultado era o reflexo das boas taxas de crescimento.

Ainda que seja avaliado que a situação fiscal é muito ruim – o que é um exagero ideológico – a saída buscada através das políticas de austeridade não será a solução. Programas de austeridade são um poço sem fundo porque devastarão a economia, empregos e a arrecadação. Além da contenção gastos públicos – o que ameaça direitos sociais – vão promover uma sucção fiscal regressiva, ou seja, os bancos, os milionários, as altas rendas, as grandes fortunas, as heranças volumosas, os iates e os jatinhos não sofrerão ajuste tributário.

A situação fiscal brasileira está longe de ser o que dela dizem. O baixo superávit primário de 2014 foi resultado da arrecadação decorrente de um baixo crescimento. Hoje, a relação dívida/PIB é com folga inferior a 40%. Em 2002, no final do governo FHC, era superior a 60%. Hoje, na Alemanha, é 56%; na Espanha, é superior a 60%, na França, é maior que 84%, nos Estados Unidos, é de 80,4%. O que se busca por aqui é um ajuste fiscal rigoroso motivado por forte componente ideológico. Mas antes do ajuste fiscal de hoje, veio o ajuste de ideias, que teve início em 2011, mas só agora começa a ser percebido.